【国泰君安期货•产业服务研究所】专题报告—白银反复行情中寻找短周期底部

国泰君安期货产业服务2019-06-11 06:43:59

报告要点      我们的观点:我们认为今年白银的价格整体上难以摆脱宽幅震荡的格局,阶段性的方向容易反复,从时间跨度看可能出现“近多-中空-远多”的格局,而近期我们更倾向短多介入,因基本面和基金持仓反映的市场情绪均显示白银可能在迎来短周期的底部。
      我们的逻辑:美国短端利率抬升的动力犹在,会给贵金属带来中期偏空的影响,但美债长短端利差持续收窄对美国经济形成负面冲击的同时,也会令美联储的政策方向由紧转松,并带来贵金属长期的买点;在反复行情中,高抛低吸仍然是适宜的投资策略,而即便是在偏空的中期跨度内,也会出现短周期布多的机会,当前白银短期的基本面显示美联储3月加息的利空影响在边际上缺乏进一步强化的空间,美联储也有保持审慎立场的理由,同时白银基金持仓反映的市场情绪也显示市场空头情绪过度,白银价格有止跌上修的需求。
       我们的操作建议:短多介入,多单止损位在前期低点3650附近,短时上方阻力参考3740附近,突破再适量加仓。我们预计此轮做多窗口可能打开至美联储3月议息会议时点附近(北京时间3月22日凌晨2点),届时市场将从3月FOMC声明及美联储主席鲍威尔的讲话中重新寻找方向。
       风险提示:1、美联储票委在3月议息会议前集体为更快加息造势;2、特朗普税改超预期提振美国经济;3、欧央行提前退出QE。


▌1.今年白银的方向仍将不断反复

今年美联储的加息和通胀前景仍将牵引美国实际利率的走向,从而决定贵金属的方向。关键的问题依然是,贵金属在通胀上行和名义利率抬升中,更愿意去走哪条线,今年这种逻辑矛盾的冲突可能会更加剧烈,并给贵金属价格的方向预判增加难度。目前我们的判断是,贵金属整体的方向仍将维持宽幅震荡的格局,阶段性的方向容易反复。从时间跨度来看,可能出现“近多-中空-远多”的格局,即近期偏多、中期偏空、远期再转多。

我们先来看中期和远期,在中期跨度内(时间点大约在今年上半年),美国经济的复苏有可能进入后半程,这一阶段美联储的加息步伐会跟随美国经济的强劲表现而提速,短端利率继续抬升的动力犹在,这对贵金属有偏空的影响。与此同时,美债长短端利差加速收窄,却暗示通胀走高的持续性并不被市场看好,这使得通胀溢价对贵金属的向上支撑不足,难敌名义利率上升对价格的利空压制。短端利率加速抬升的预期在上周美联储新任主席鲍威尔的首次国会半年度货币政策听证会上得到了强化,鲍威尔的鹰派表态被市场解读为是在为美联储今年的四次加息敞开大门(美联储12月议息会议时仅预期今年加息三次)。

但从更远期来看(时间点大约在今年下半年到明年),美联储当前激进的加息步伐可能在犯一个其历史上重复犯的错误,即基于昨天的数据来实施今天的政策,这种政策的滞后性也可以被形容为“后视镜”下的“政策错位”。具体而言,各国央行在对抗通胀的政策执行中往往会陷入一个固有的模式,就是在通胀数据尚未明显反应时,央行倾向推迟或者缓慢加息,等到通胀开始显著体现在数据之时,央行才不得不抓紧加息,过快过猛的加息最终又为新一轮经济危机的爆发埋下隐患,在这方面美联储也未能幸免。

一直在加息路径上坚持数据导向的美联储,在过去几年美国经济的内在尚显稳健时始终因通胀数据的温和而选择了渐进式的加息方式,而如今伴随通胀数据快速抬头,美联储明显有种被眼前的通胀裹挟前行的味道,而对经济内在的变化只能“选择性失聪”。当下的美国经济已经进入贸易和财政“双赤字”的经济通道,高额的融资成本与宽松的财政环境难以相容,而此前几年依赖股票回购而非实体投资来维持表面繁荣的美国企业部门也将迎来加息对高估值高杠杆的冲击,这些都将是美国经济因美联储“政策错位”而不得不食的后果,也是为什么过去两年市场机构会抨击美联储已经痛失加息良机的原因。

再从美债长短端利差来看,目前美债10年期对2年期的利差在持续收窄,这符合美国加息周期的一贯表现(见图1)。如果后期二者利差走向倒挂,美国金融机构的净息差及套利收益将大幅萎缩,从而抑制其向实体经济提供信贷供给的意愿,信用扩张的动力由此衰竭,对美国经济的负面冲击也将逐渐呈现。历史上美国多次的经济衰退发生前,几乎都伴随着长短端利差的倒挂(见图2)。这会倒逼美联储重新扭转此轮货币政策的方向,即从收紧重新转向宽松,届时就将迎来贵金属长期的买点。


2.当前时点更倾向短多

在今年不断反复的行情中,高抛低吸仍然是适宜的投资策略,而即便是在偏空的中期跨度内,也会出现短周期布多的机会,当前时点我们就倾向于认为短多介入是相对更好的交易方向。

首先,美联储3月加息的利空影响在边际上缺乏进一步强化的空间,目前市场预期3月加息概率已经上升至100%,意味着市场对3月加息的预期已经打满,这对贵金属来说反而不是坏消息。


其次,尽管上周美联储新任主席鲍威尔表态“鹰派”,令市场对年内加息超过3次的预期陡然升温,这看起来是对贵金属的利空,但假若该预期在3月议息会议上落空,美联储依旧维持12月会议时给出的加息路径,那么现在的利空就会迅速转成利多。考虑到1月美股暴跌引发的全球股市巨震,与2016年初如出一辙,彼时外部风险就对美联储的货币决策形成了牵制。而后期美股的跌势有可能卷土重来,在全球资产波动率提升的环境中,美联储可能会采取更为审慎的立场。此外,当前欧央行和日本央行在启动QE的退出上仍步伐迟缓,这也给美联储留出了更多机动的时间。

再次,COMEX白银基金持仓显示空头情绪可能已经过度。截至2月27日,白银期货基金净多头持仓已经降至-0.3万手,即转为净空持仓0.3万手,净多持仓占总持仓的比例也已经下滑至-1.43%,刷新记录新低。此外,对冲基金经理和其他大型投机客持有的白银期货及期权净多规模也已经连续3周出现负值,截至227日当周净多持仓-16593手,同样在刷新记录。历史上看,几乎每次白银基金净多持仓占比下降至个位数,或者净多持仓转为净空持仓,白银价格都会迎来一波触底反弹。这说明当市场空头情绪过度,做空交易变得相对拥挤时,空头就会倾向于离场,白银价格也会有止跌上修的需求。


3.结论:反复行情中仍有低位布多机会

我们认为今年白银的价格整体上难以摆脱宽幅震荡的格局,阶段性的方向容易反复,而近期我们更倾向短多介入,因基本面和基金持仓反映的市场情绪均显示白银可能在迎来短周期的底部,在过度的空头情绪重新修复的过程中,白银价格也将筑底上修。

操作上,上周四晚间COMEX白银主力1805合约一度跌破前期低点16.2后又快速拉升,该位置仍有较强支撑,短时上方阻力参考17.0附近;内盘沪银主力1806亦回踩前期低点3650后反弹,多单止损位可以参考该位置附近,短时上方阻力参考3740附近,突破再适量加仓。我们预计此轮做多窗口可能打开至美联储3月议息会议时点附近(北京时间3月22日凌晨2点),届时市场将从3月FOMC声明及美联储主席鲍威尔的讲话中重新寻找方向。

风险提示:1、美联储票委在3月议息会议前集体为更快加息造势;2、特朗普税改超预期提振美国经济;3、欧央行提前退出QE。

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